前不久，瑞思研究院在上海举办了首届REITs投资人大会。通过项目路演、午餐会、行业专家分享和投资人分享等全天面对面沟通，投资人大会为市场提供了高频次、高密度、高质量的交流契机。大会邀请了高力国际产业与工业地产&数据中心董事陈芳茗作为行业专家，对数据中心的基本特征、业务逻辑、投资等进行了介绍，并回答听众提问，本文对部分观点进行了整理。

一、数据中心基本介绍

（一）数据中心资产特征

传统的数据中心服务器以CPU芯片为主，算力中心或智算中心以GPU服务器为主，但底层的建筑和基础设施基本类似，可能根据机柜电密度的不同在冷却技术或某些设备方面有一些区别。几年前大部分数据中心的交付状态一般做到白地板或标准机柜然后进行客户的招租，但是当前大部分大客户的大规模数据中心订单需求会要求项目建筑完工、外电具备，订单签署之后再根据客户的具体需求进行机电的建设投资，交付时间一般为3～8个月不等。

（二）行业门槛

牌照：需要有IDC（互联网数据中心）牌照和ISP（网络业务提供商）牌照才能做数据中心运营。目前有比较强的外资限制，仅允许港澳股比不超过50%的外资申请IDC许可。在北京、上海、海口、深圳划出了四个特定区域，外资可以申请全自持IDC的运营牌照，并且在四个特定区域允许数据出境，但目前政策刚放开，还要看后续政策细节出来之后外资IDC进场情况。

许可：主要是立项和能评批复。一张能评中会明确标煤总数以及，PUE（电源使用效率）的要求，部分区域的能评可能涉及完工和上架的时间要求，以及绿电使用的要求。根据能评上限定的数字可以推算出项目的IT电量大概规模，但各个企业使用的功率系数也有差别，具体数字会稍有差异。能评一般由经信委和发改委参与审批，每个区域略有不同。

供电：特别是算力中心需求的电量非常大。拿到电力批复后，还需要看上游电站的电量是否有冗余，以及上游电站接入的距离和各项成本。

土地：国内的土地性质一般是工业用地，取得数据中心项目立项和能评就具备建设数据中心的手续。

（三）主要服务供应商

目前三大电信运营商供应份额占全国50%左右，一线城市及周边区域有一些比较市场化的公司，第三方运营商如万国数据、世纪互联、光环新网、奥飞数据、秦淮数据、润泽等上市公司主要布局均在一线或周边区域。国际知名运营商如Equinix等在国内布局非常少，且集中在上海，主要因为之前有牌照限制以及国内IDC市场以国内租户为主，外资运营商擅长的外资客户需求暂时比较有限。

（四）需求端情况

无论在华北还是华东，数据中心行业基本上都是倒三角需求，头部客户占70%甚至80%以上。不管是国内还是北美，每年都是2～3家头部客户拿走市场上80%的供应，客户可能是轮动的，但是需求都是集中的。2021年之前，以阿里、腾讯的订单为主。但过去两年，阿里、腾讯的订单非常少，字节跳动成了最大租户。最近两年需求最旺的是字节跳动，今年在中国大陆拿了超过1GW的订单，主要集中在华北和华东。另外，去年开始，AI带来的新需求比较大，百度、快手、阿里也在重新布局新的需求。

二、数据中心业务逻辑

（一）数据中心投资主要维度

固定资产：包括土地、房产设施、外电设施、机电设备，以及项目层面的批复也主要放在固定资产的项目公司。

运营：主要涉及运营资质、运维能力和销售能力。

终端用户：当前市场主要是算力客户，也主要是一些互联网大厂，然后金融、企业以及政务的客户会有一定的需求。

（二）运营机构参与资产投资方式

数据中心类企业早前采用运营商思路扩张，租赁房屋改造成数据中心实现稳定的长期收入，因而有很多成熟的数据中心项目底层房屋是租赁的，此类项目在融资时险资关注较少，且REITs暂未放开审批租赁类的项目。目前REITs在审的几个项目，都是要求有底层的土地房产。

目前投资人与运营商主流的合作方式，是在固定资产层面是投资人控股并占大股，在运营主体上，投资人也希望持有小股，也能一定程度上实现对运营公司的监管。

从投资成本维度来看，主要包含地下基础设施（外电连接成本）、土地成本（各地水平不一，一线城市以二手工业地为主）、项目批文（不同城市审批难度不同）、物业建筑（承重和层高较高的多层厂房建筑）、机电设备成本。IT设备如服务器等一般为终端客户提供，运营商比较少介入投资。

（三）融资工具

传统的数据中心项目除股本部分，通常采用银行贷款解决房屋建设、融资租赁解决机电建设等方式。

2020年开始为鼓励新基建建设，出现了新基建贷款，可以将土地、建筑、机电设备等打包贷款，但近两年该类型贷款申请难度较大，银行会比较关注后期的租赁计划

（四）数据中心的投资优势

增长潜力：过去几个月市场上有较多大厂AI需求的订单，需求规模都在100MW或者要求单项目整体可实现100MW，并且该部分需求依然在迅速增长。同时，审批和电力资源也相对有限，已有项目是比较稀缺的资源。

客户黏性：大租户如字节、阿里、腾讯，租赁期限一般较长，因为其订单均涉及定制改造内容。且搬迁成本较高，丢失数据的风险也大，一般大部分会选择继续续约。

（五）投资注意事项

项目区位：数据中心资产类似于不动产标的，一线及环一线城市与偏远地区的资产估值在投资人的视角下存在差异。

合规性：需要注意土地房屋的产权、立项、能评、供电手续等是否齐全。

运营成本与设备折旧：不同设备折旧的年限不同，有的设备3～5年折旧，有的是5～8年，有的甚至15～20年，要看具体的设备清单分析设备的折旧。

改造便利度：需要考虑现有数据中心向未来可能产品的改造升级便利度，外电有多少容量可以改造、改造的成本等，这些在估值过程中都要考虑。

三、数据中心投资与市场动态

数据中心REITs项目进展

目前有3家第三方运营商在申报REITs，分别为润泽科技、世纪互联、万国数据，万国数据的持有型不动产ABS项目也已在上交所的审批阶段。近期，大家保险和世纪互联就太仓项目的Pre-REITs合作也发布了新闻。

四、交流互动环节

问：数据中心投资的区位如何考量？

答：其实之前传统的数据中心以靠近用户为主，少量不用考虑延时的冷数据会选择电费能源便宜的偏远地区。加上目前主流投资人以不动产背景为主，更偏好一线城市及周边的项目，该部分项目也比较好融资。

但我们觉得AI时代这个思路可以更打开一些，便宜能源导向投资的大模型需求或者侧重用户端的应用推理需求均可以产生投资机会，大模型用户选择电费低、能源便宜的地方，叠加有直连北京光纤的区域如乌兰察布、山西等也有较强竞争力；应用推理端回到一线及周边，跟用户更靠近。我们认为这两种不同类型的项目，只要投资测算可观，均可以考虑。

问：投资数据中心的风险点在哪？

答：合规性方面，关注立项、能评、供电以及建设等各项批复情况。然后需要关注存量租约或意向租约的签署情况，还有当下的实际市场情况。另外就是项目运营和折旧的一些情况，涉及到后续更换设备追加投入的成本。

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